李跃辉：企业股权回购类业务需关注的焦点问题——某国有股权回购案例解析

某某投资集团有限公司（以下简称“某某集团”）系河北省国资委全资的国有独资企业。2005年，某某集团和某面粉集团有限公司（以下简称“某公司”）签订《协议书》，某某集团以现金出资1500万元，占某公司注册资本总额25.22%股份。某某集团支付1500万元股权款，并进行了工商变更。

协议期满，双方约定由王某（某公司控股股东、实际控制人）回购某某集团所持股份。2018年8月1日，王某与某某集团双方签订《股权的转让合同》，确认某某集团以1500万元的价格将所持股权转让给王某，支付方式为分期付款，并约定王某如未能按期付款违约金为150万元。2018年8月28日，河北产权交易中心出具《国有股权转让成交确认书》，就本次国有股权转让行为和程序、双方主体资格、转让价款等内容予以确认。2018年10月17日，某某集团依约完成国有股权交割过户手续。然而，王某未按照合同约定分期履行付款义务。

2019年9月12日，某某集团将王某诉至人民法院，要求其立即支付未付股权转让款、利息及违约金。法院开庭审理了该案，最终于2020年5月22日以调解方式结案。

本案以调解结案，调解方案为被告王某向原告某某集团分四期支付剩余股权转让款及利息，利息按照年化利率4.35%执行，如任意一期被告王某迟延支付股权转让款，原告某某集团有权立即申请法院执行剩余全部股权转让款，同时一并主张年化利率10%的违约金。截至目前王某已全部履行了股权转让款支付义务，某某集团对于案件结果也较为满意。

本案证据和事实比较清楚，被告王某对于未全额支付股权转让款的事实也无异议，因此本案争议不大，最终通过调解结案。本案在庭审和调解过程中，法官针对几个焦点问题的认定和代理人进行了多次沟通，本人结合部分最高法院关于国有股权回购案例对本案焦点问题进行探讨分享。

某某集团与王某约定的股权回购价款为1500万元，而股权转让协议签订前，针对转让标的所做的评估为“截至2017年7月31日某公司注册资本为5947.98万元，评估的净资产为3212.06万元，本次转让的25.22%股权对应的净资产为810.08万元。”法官认为经过评估的股权对应的净资产810.08万元与约定的转让款1500万元相差较大，是否为当事人真实意思表示。

为了打消法官的疑虑，进一步证明股权转让的真实性，代理人补充提供了某某集团的股东会决议、总经理办公会会议纪要、董事会会议纪要、党委会议纪要，省农业综合开发办公室的复函以及审计、评估报告等证据材料，并提交了股权转让款数额确定依据的纸质版意见。

该意见概要如下，首先，2005年某某集团和某公司签订的出资《协议书》，第九条就约定了股份回购内容“回购价格为回购当年末公司净资产乘以回购股权比例，但不得低于乙方相应投资额的100%”，也就是说当年的出资协议就约定之后的股权回购价款不得低于1500万元。其次，由于某某集团属于国有企业，根据《企业国有资产交易监督管理办法》（32号文）第三十三条，国资监管机构批准、国家出资企业审议决策采取非公开协议方式的企业产权转让行为时，应当审核下列文件：（四）转让标的企业审计报告、资产评估报告及其核准或备案文件。根据32号之规定，评估报告是国有企业采取非公开协议方式转让股权的必备文件，出具评估报告的目的是为了防止国有资产流失，保障国企权益。对应的评估值可以作为回购价款的参考，回购价款一般不得低于评估值。如果直接适用810.08万元的评估值作为回购价款，就严重有悖于32号文的立法本意，与防止国有资产流失之目的本末倒置。回购价款的确定应在回购协议约定数额的基础上，综合考虑公司市场份额和地位、商誉价值、投资的性质和阶段等因素，而非机械地适用评估值。

某某集团在本案诉请中同时主张了违约金和迟延履行利息，违约金为股权转让合同总价款的10%，迟延履行利息按裁判时仍适用的银行同期贷款利率。虽然两项相加并没有超过裁判时仍适用的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》规定的年利率24%的限额。但是，在制作调解书时，法官认为违约金约定的比例较高，惩罚性较重，不宜完全支持。调解书中的违约金最终按未支付股权转让款部分为基数，年利率10%计算至实际付清之日止来执行。代理人对法官的意见不予认同，违约金是股权回购协议中双方真实的合意，也并未超过法律规定的上限，仅以裁判者主观判断约定过高而不予支持，对投资人是有失公正的。

根据《合同法》第四十四条规定：“依法成立的合同，自成立时生效。法律、行政法规规定应当办理批准、登记等手续生效的，依照其规定。”《企业国有资产法》第三十条规定：“国家出资企业合并、分立、改制、上市，增加或者减少注册资本，发行债券，进行重大投资，为他人提供大额担保，转让重大财产，进行大额捐赠，分配利润，以及解散、申请破产等重大事项，应当遵守法律、行政法规以及企业章程的规定，不得损害出资人和债权人的权益。”《企业国有资产监督管理暂行条例》第二十三条规定：“国有资产监督管理机构决定其所出资企业的国有股权转让。”《公司法》第六十六条规定：“国有独资公司不设股东会，由国有资产监督管理机构行使股东会职权。国有资产监督管理机构可以授权公司董事会行使股东会的部分职权，决定公司的重大事项。”的文义和立法目的，国有资产重大交易，应经国有资产管理部门批准，合同才生效。如果审批手续未能完成，依据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（一）》第九条的规定，应认定股权转让合同并未生效，给付股权转让款的合同义务尚不具有可履行性。上海阳亨实业投资有限公司与江苏省盐业集团有限责任公司、李晗股权转让纠纷申请再审民事裁定书（最高人民法院 （2016）最高法民申474号）就确认了国企股权回购协议生效需要履行国有资产管理部门批准程序。

国企股权回购协议效力问题虽然不是本案的争议焦点，本案当事人某某集团对股权回购协议已经履行了国有资产管理部门批准程序。但是，审批程序是股权回购协议生效的必备要素，在处理国有企业股权回购法律事项时应提请注意。

2012年对赌第一案——海富投资与甘肃世恒股权纠纷一案（终审案号为最高人民法院（2012）民提字第11号）确立了“投资人与公司对赌无效，与公司原股东对赌有效”的裁判规则，之后的2016年强静延与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷一案（案号为最高人民法院(2016)民再128号）形成了以股东作为回购主体，公司可以承担保证责任的裁判规则。再到《九民纪要》确立的“与目标公司对赌”中，投资方请求公司回购股权的，人民法院审查不存在《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定的，可以支持公司作为回购主体。

最高院关于公司作为股权回购主体的裁判规则从绝对禁止到逐步放开，体现出法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅适用合同法的相关规定，还适用公司法的相关规定；既坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。因此，在股权投资实务中，本文建议采取以股东或实际控制人作为回购主体，以公司承担保证责任的协议约定方式。

由于本案股权回购的价格约定为“回购价格为回购当年末公司净资产乘以回购股权比例，但不得低于乙方相应投资额的100%”且被回购的标的公司也配合股东进行了审计和评估工作。因此，本案的股权回购价格比较明确。

实践中如果股东之间对于回购价格有明确约定的情况，优先适用股东自愿原则，按照自由商定的股权退出方式及价格执行，不宜根据《中华人民共和国公司法》第七十四条有关“以合理的价格收购”的规定自由裁判，中国信达资产管理股份有限公司与太西集团有限责任公司请求公司收购股份纠纷二审民事判决书（最高人民法院 （2016）最高法民终34号）就确立该裁判规则。

在股权回购协议中未明确约定回购价格或者约定的回购价格难以确定的情况下，股权回购价格的确定就较大程度的依靠于法官的自由裁量权。中铁置业集团有限公司、青岛中金实业股份有限公司联营合同纠纷二审民事裁定书（最高人民法院 （2016）最高法民终584号）裁判规则确立“在股权回购的对价约定不明或存在不同约定时，可综合当事人签订的相关协议对设立回购权的目的进行分析，并从目的角度进行解释。如果股权投资属战略性投资、阶段性持股，其目的在收回投资及收益的，应保证投资方收回相应投资及收益”。同时，中国信达资产管理股份有限公司与太西集团有限责任公司请求公司收购股份纠纷二审民事判决书（最高人民法院 （2016）最高法民终34号）还补充了“在当事人没有明确约定的情况下，不能仅以股权回购时企业财产的实际状况判断股权收购价值”的裁判规则。基于以上裁判规则，对于未明确约定股权回购价格案件在对赌失败后，股权回购价格就变得不具有可预期性，这一方面不利于保障原始股东、被投公司和投资人的权益，另一方面也可能会造成法官自由裁量权的过度扩张。针对该问题北京中金国联富盈投资发展中心与甘肃三洲实业集团有限公司、北京金丰科华房地产开发有限公司等股权转让纠纷二审民事判决书（最高人民法院 （2016）最高法民终205号）就比照“明股实债协议”确立了“迟延履行利息与违约金相加，不得超过《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》规定的一年期贷款市场报价利率四倍限额”的裁判规则。

股权回购触发启动条件的前提和基础，在实务中是最具争议的裁判焦点问题，双方均是出于各自的角度设定有利于己方的触发股权回购条件，一般而言目标公司往往希望限定、压缩股权回购条件，而投资人则倾向于约定易于触发的股权回购条件，但无论条件怎么约定，从后期避免纠纷的原则出发，触发股权回购的条件约定一定要清晰、明确并且易于执行。

中铁置业集团有限公司、青岛中金实业股份有限公司联营合同纠纷二审民事裁定书（最高人民法院 （2016）最高法民终584号）中，原始股东与投资人签署的《投资合作协议》中的第八条约定5个回购触发条件，但没有明确表明是“并”还是“或”的关系，投资人主张其中1项回购条件已经成立（即《投资合作协议》5项回购条件为“或”的关系），其应当享有股权回购权，但是法院就以投资人对其余4项条件是否成就均未能提交相应证据为由不予支持。

在实务中，证明股权回购条件成立的举证责任由投资人承担。股权回购协议中的回购条款经常有“公司在某年经财务审计扣除非经常性损益后的净利润低于**元”等的表述。这样的约定虽然明确，但是在原始股东或公司不愿意回购投资人股权的情况下，原始股东或公司是不会主动对公司进行审计的，也不会将公司实际的财务情况向投资人披露的，由此增加了投资人举证的难度。所以，在设定股权回购条件时，投资人尽可能的设定一些不需要自己举证的或者便于举证的条件，或者选择多个回购触发条件。

股权回购程序、股权回购主体、回购对价以及触发回购的条件是股权回购业务中必须考虑的关键要素，各要素之间相互关联，环环相扣，本文上述建议希望能对从事股权投资业务的企业有所帮助。